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            中咨視界

            李開孟|我國基礎設施公募REITs治理的政策訴求和實現路徑
            發布日期:2021-11-22 作者:李開孟 信息來源:中咨研究 訪問次數: 字號:[ ]

            由中國投資協會投資學科建設委員會、中國投資學專業委員會和對外經濟貿易大學聯合主辦,對外經濟貿易大學金融學院承辦,高等教育出版社協辦的“第九屆中國投資學年會暨投資學科建設研討會”于2021年11月6日在對外經濟貿易大學通過線上方式舉辦。本次研討會以“數字經濟時代的投資:新機遇、新挑戰”為主題,聚焦于推動學術界、實務界和監管層之間的對話與互動,促進中國投資學科建設。山西金迪工程咨詢有限公司總經濟師李開孟作為特邀專家發表以“我國基礎設施公募REITs治理目標和路徑優化”為主題的專題報告,從我國基礎設施REITs試點的目標設定、治理沖突和優化路徑等三個層面對我國基礎設施REITs的治理目標及實現路徑發表意見。根據專題報告的相關內容,進行補充修改完善,形成本文。


            我國基礎設施公募REITs治理的政策訴求和實現路徑

            山西金迪工程咨詢有限公司  李開孟

            我國的公募REITs在資本端采用“證券投資基金+資產證券化ABS”的制度安排,在資產端瞄準基礎設施資產,以投資信托方式多層級穿透持有基礎設施項目全部底層資產的制度安排,正在探索走出一條具有鮮明中國特色的REITs發展道路,這應該是世界范圍最具特色、最為復雜的獨特發展道路。隨著首批9單基礎設施公募REITs產品于2021年6月21日在滬深交易所正式掛牌上市,我國基礎設施公募REITs試點工作進入新階段,對其治理結構、政策訴求、證券投資基金與基礎設施項目資產的統籌協調,以及多維政策目標的實現路徑等影響未來中國REITs可持續高質量發展的深層次問題,需要進行系統深入的專業性研究,提出可行的解決方案。

            一、REITs產品的基本特征和政策訴求

            (一)如何理解REITs

            REITs是一種不動產證券化金融產品,字面含義是不動產投資信托,其基本內涵是通過發行基金產品,集合公眾投資者資金,由專門機構投資和運營不動產項目資產,并將不動產項目所產生的收益高比例分派給基金持有人,以期獲取長期穩定的投資收益。

            “REITs”一詞創設于1954年的美國《國內稅收法》?!?960年不動產投資信托稅法》將REITs界定為享有特別稅收待遇的穿透實體(pass-through entity),REITs作為投資信托載體,可享受特殊稅收優惠,即股權分紅參照利息支付的抵稅方式,可用于抵扣所得稅應納稅所得額。在稅收優惠的政策驅動下,REITs成為獨立于股票、債券的一種新型金融工具產品并在特定領域得以發展。

            REITs在全球資本市場應屬于比較成熟的金融產品,已有60多年的發展歷史。截至2021年6月,全球共有43個國家或地區建立了REITs制度,其中38個國家或地區實際發行了REITs產品。全球REITs市場共有900余只REITs產品,總市值約2.4萬億美元,在全球資本市場中屬于專業性小規模市場類別。其中美國有246只,市值1.5萬億美元,占全球市值的62.5%;亞洲的日本、新加坡、印度和香港共發行120余只REITs,總市值超過3000億美元,全球占比為12.5%。

            圖1 全球主要國家和地區發行REITs數量分布

            世界各國的REITs市場產生背景、法律制度、發展階段、產品特征等存在差別,但都表現出一些共性特征:(1)是基于資產負債表中資產端的融資,可實現資產出表,能夠發揮盤活存量資產的作用;(2)資產類型主要為不動產或其相關資產;(3)主要以投資信托為載體。公司制形式不是主流;(4)主要以不動產經營收入作為信托投資的收益來源;(5)高比例分紅要求;(6)稅收中性要求,即權益性分紅可享受類似銀行貸款利息的稅前抵扣優惠;(7)主要由第三方專業機構負責資產經營,實現大規模不動產的輕資產專業化獨立運營;(8)收益和風險介于股票和債券之間,吸引風險/收益偏好居中的投資者,包括機構投資者和社會公眾;(9)資產收益強調穩定且保持低增長,強調長期持有的價值型投資理念,適宜于穩定運營的經營性不動產資產;(10)屬于資產證券化(ABS)產品范疇,具有夾層融資的性質,可以是偏權益型或偏債務型,沒有固定單一模式,但以權益類產品為主。若選擇債務型產品,要求提供固定收益保障。美國246支REITs產品中,有163只屬于權益類REITs,市值合計為1.27萬億美元,占比為84.7%,且主要集中在商業用房、住宅、辦公用房、酒店等商業性房地產領域;(11)屬于市場化投資工具。無論是基礎設施資產還是其他類型資產,均強調其經營性和為基金持有人帶來較高且穩定的投資回報。美國權益類REITs的年化總收益率達到10.9%,超過了標普500等資產的收益。

            表1 REITs產品主要市場特征對比

            (二)如何理解公募REITs

            公募REITs即公開發行REITs產品,是不動產投資信托持有資產的首次公開發行(IPO)和后期的持續擴募,產品通過公開競價進行發行,機構投資者和普通公眾都可以通過公開證券市場購買和出售REITs產品,通過持有REITs產品分享資產收益。

            REITs作為不動產投資信托產品,可以是公開交易REITs (publicly traded REITs,exchanged-traded REITs)和私募REITs (private REITs),即非公開交易REITs(non-traded REITs)兩種基本類型。公募和私募的主要區別體現在信息披露和持有人分散要求等方面。

            公募REITs的主要特點包括:

            (1)在信息披露方面,因發行對象面對社會公眾,強調應按照證券產品公開發行(IPO)的要求進行詳細的信息披露。

            (2)在可轉讓性方面,對納入REITs信托投資計劃的各類資產,如土地、國有資產、專利及專有技術等有形和無形資產的可轉讓性,以及REITs產品的可交易性,在法律法規及程序性規定等方面有嚴格要求,確保能夠轉讓交易。

            (3)在可投資性方面,要體現REITs產品高比例分紅的特征,確保信托投資產品所持有的資產能夠持續穩健經營,能夠滿足社會公眾對預期投資回報的要求。

            (4)在信托投資計劃持有人方面,應滿足必要的分散性要求,規定只有符合相關分散標準的REITs產品才能享有稅收中性的優惠待遇。美國法律規定100人的REITs最低持有人標準,其中前五大持有份額比例不得超過50%,且在12個月的一個稅務年度內,至少335天須處于保持不少于100名REITs持有人的狀態;日本《東京證券交易所上市標準》規定J-REITs流通份額不得少于4000份,前十大份額持有人持有份額不得超過75%,份額持有者數量不得低于1000人。如果單一持有人(含關聯方)持有份額達到50%以上,則被認定為家族公司(a family corporation)從而喪失REITs稅收優惠待遇;新加坡規定至少25%的已發行信托份額由至少500名公眾持有;我國《證券投資基金法》規定,公募應為向不特定對象募集資金、向特定對象募集資金累計超過200人及法律、行政法規規定的其他情形;私募則為向合格投資者募集資金,合格投資者累計不得超過200人。

            (5)REITs持有資產方面,也應滿足分散性要求。美國規定在稅務年度的每季度之末,REITs所持有各類非政府證券(包括應稅子公司證券)不得超過REITs全部資產價值的25%;REITs持有其應稅子公司證券的價值不得超過REITs全部資產價值的20%;REITs持有單個發行人的證券價值不得超過REITs全部資產價值的5%;REITs持有的任何單個發行人的享有表決權證券的價值不得超過REITs全部資產價值的10%;REITs持有的任何單個發行人的證券不得超過其所發行證券總價值的10%。

            (6)在公開上市方面,全球主流的REITs市場均要求公開發行并在證券交易所掛牌上市交易,以最大限度地保證產品流動性,從而實現價值發現等功能,有效盤活存量資產,促進投資良性循環。美國上市型REITs占比在90%以上。

            (三)如何理解基礎設施公募REITs

            REITs投資的資產類型,開始階段主要為各類房地產物業,包括寫字樓、商業地產、工業地產、倉儲物流、酒店公寓等,然后逐步拓展到醫療養老、體育休閑設施、劇院、交通、電力、無線通訊塔網、農林設施、監獄、軍事基地、教科文衛等領域,使得基礎設施成為REITs持有的重要底層資產類別,但總體而言基礎設施REITs所占比例較低。

            美國是基礎設施REITs發展最成熟的市場,其基礎設施類資產主要包括光纖電纜、港口及收費公路、無線通訊設施、輸變電系統、天然氣儲存及輸送管線、倉儲物流、數據中心等。美國163只公開上市的權益型REITs的行業數量分布見下圖。

            數據來源:美國國家不動產投資信托基金協會(NAREIT)

            圖2 美國權益型REITs行業數量分布情況

            上述特殊類資產主要包括電影院、賭場、農場及戶外廣告牌,基礎設施REIT僅包括能源通信設施。

            美國163只公開上市的權益型REITs的行業市值分布見下圖。

            數據來源:美國國家不動產投資信托基金協會(NAREIT)

            圖3 美國權益型REITs市值行業分布情況

            按照美國金融時報富時指數(FTSE)的分類,美國基礎設施REITs僅包括能源通信設施等經營性基礎設施類型,共有5只,占比僅為3.07%。若將倉儲物流、數據中心、林業和醫療等廣義基礎設施包括進去,基礎設施REITs數量和市值占比分別為22.09%和38.42%,表明基礎設施在美國REITs市場中扮演著重要角色。

            印度證券交易委員會(SEBI)于2014年9月先后發布《不動產投資信托守則REITs》和《基礎設施投資信托守則InvITs》,即針對一般性不動產和基礎設施分別專門進行投資信托立法,成為針對基礎設施投資信托制定專門規則的國家。共有兩只公募和一只私募InvITs產品上市,投資領域集中于電力、道路等主要基礎設施行業。

            我國的REITs試點從基礎設施領域切入,將“基礎設施”和“不動產投資信托”進行結合,強調發行“基礎設施REITs”,在全球REITs市場獨樹一幟。中國的公募REITs試點產品,由符合條件的、具有公募基金管理資格的證券公司或基金管理公司設立封閉式公募證券投資基金,公開發售基金份額募集資金,并通過購買以“資產支持專項計劃”信托為載體的資產證券化(ABS)標準化證券產品全部權益的方式,完成對標的基礎設施資產的持有,形成“公募基金+ABS”的交易結構,由專業性外部管理機構運營管理基礎設施底層資產,并將由此產生的收益高比例分配給REITs基金持有人。

            基礎設施不動產采用REITs工具實現上市交易,主要功能體現為:(1)為社會公眾及專業機構投資基礎設施資產提供金融工具;(2)通過資本市場促進基礎設施重資產的專業化輕資產運營;(3)通過盤活存量資產,實現基礎設施資產價值。同時,基礎設施REITs產品的發行和上市交易,應滿足REITs關于投資價值、可交易性、分散程度、信息披露等一系列要求,尤其是對基礎設施資產的經營性、市場盈利能力和分散持有等提出了特殊要求,使得很多基礎設施資產客觀上難以滿足發行REITs的條件。

            為了突破REITs產品發行和交易的苛刻要求門檻,美國創設了與REITs并行的主導型有限合伙基金產品(Master Limited Partnership,簡稱MLP),主要是為了滿足對基金底層資產進行管控,允許存在一個有主導地位的基金持有人,主要采用合伙制架構,通過合伙協議自主約定各方責權利,靈活性大,由熟悉基礎設施資產特性的原始權益人或其他專業機構發揮主導作用。REITs要求最大基金份額持有比例不得超過10%,難以實現對底層資產運營的控制,而MLP則不受此比例限制,能夠滿足原始權益人或其關聯機構對底層資產控制的需要,因此特別適用于對專業運營有較高要求的大型基礎設施項目。

            美國共有MLP產品150多只,市值約3,610億美元。REITs和MLP兩個市場均開發出專門的指數以及相關的ETF基金產品,兩個市場合計基礎設施類產品市值約5,000億美元,MLP產品的基礎設施產品市值大于REITs。美國研究推出MLP產品的經驗表明,金融業只有扎根于服務實體經濟才能維持其自身的可持續發展,金融產品要適應實體經濟發展的需要,而不是反過來讓實體經濟遷就于僵化的證券市場相關規則需要,不能讓金融業脫離實體經濟自我循環,獨立發展。

            (四)如何理解中國基礎設施REITs試點

            我國將REITs試點聚焦于基礎設施領域,是充分考慮我國資本市場政策性導向的發展現狀,基礎設施投融資體制改革的現實需要等多種因素綜合權衡的結果,是在我國當前現實情況下能夠順利推動REITs產品落地的必然選擇,體現了突出的政策性、戰略性、現實性等特征。

            《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知》(證監發〔2020〕40號)對我國發展REITs的政策訴求歸納如下:

            (1)支持國家重大戰略實施,聚焦重點區域、重點行業、優質項目,加強融資用途管理;

            (2)推動權益性融資,提升直接融資比重,拓寬項目資本金籌集渠道,防范金融風險、降低實體經濟杠桿;

            (3)深化金融供給側結構性改革,填補當前金融產品空白,強化資本市場服務實體經濟能力;

            (4)完善儲蓄轉化投資機制,創新投融資機制,有效盤活存量資產,形成投資良性循環,拓寬社會資本投資渠道,推動基礎設施投融資市場化、規范化健康發展;

            (5)促進專業化運營管理,提高投資建設和運營效率,穩投資、補短板,促進基礎設施高質量發展。

            國家發展改革委《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點工作的通知》(發改投資〔2021〕958號)再次明確我國基礎設施REITs試點的目標導向為:

            (1)有效盤活存量資產,形成存量資產和新增投資的良性循環;

            (2)推動形成市場主導的投資內生增長機制,提升資本市場服務實體經濟的質效,構建投資領域新發展格局;

            (3)處理好基礎設施項目公益性和商業性關系,切實保障公共利益,防范化解潛在風險;

            (4)開展投融資創新,打通投資合理退出渠道,形成投融資閉環,推動企業長期健康發展;

            (5)深化投融資體制改革,多措并舉吸引社會資本參與盤活存量資產,促進“兩新一重”和補短板項目建設。

            相關政策文件對于如何完善基于市場規則的REITs投資制度建設,如何提升社會公眾對于REITs產品未來持續投資的合理預期管理,如何打破市場壟斷格局促進基礎設施投資主體多元化發展,如何規避REITs金融產品投資風險等市場化政策訴求關注不夠,體現出當前階段中國特色REITs強調國家戰略的政策導向等基本特征。

            二、我國基礎設施REITs治理結構及可能潛在沖突

            我國于2021年6月21日在滬深證券交易所首批上市的9只REITs產品,有5只產權類項目,包括3只產業園和2只倉儲物流,以及4只特許經營類項目,包括2只收費公路、1只污水處理和1只垃圾處理及生物質發電項目。

            我國已建成超過100萬億級規模的資本市場,基礎設施REITs是我國資本市場細分領域的一個小規模專業化市場,即便將來我國能夠建成萬億元級規模的REITs市場,其占全部資本市場的市值比例仍低于1%??紤]到基礎設施高質量發展在我國新發展階段貫徹新發展理念、構建新發展格局、促進經濟社會高質量發展總體國家戰略中的特殊重要地位,以及實體經濟金融深化發展的長期必然趨勢,REITs對于我國盤活存量基礎設施資產及促進補短板高質量投資循環的影響和示范效應必須予以高度關注。雖然目前9只REITs的發行規模僅有314億元,但已為研究我國基礎設施REITs的治理結構、潛在問題和路徑優化等提供了重要參考案例。

            (一)中國基礎設施REITs交易結構安排

            我國首批9只基礎設施REITs的交易結構各有特色,但基本結構可由下圖表示。

            圖4 中國基礎設施REITs交易結構

            按照我國證券監管相關部門發布的有關規則規定,上述交易結構體現出以下基本特征:

            (1)基礎設施REITs是按照證券投資基金法的規定而設立的封閉式公募基金,由戰略投資者和一般市場投資者分別持有;戰略投資者持有比例不得低于20%,市場投資者持有比例不得高于80%;

            (2)戰略投資者通過戰略配售獲得基金份額,參與主體是基礎設施資產的原始權益人及其關聯方,以及其他專業機構投資者;

            (3)市場投資者包括基金專業機構投資者和社會公眾投資者兩類,機構投資者持有比例不得低于市場投資者持有總額的70%,普通公眾持有比例不得高于30%;

            (4)由于證券投資基金只能投資于標準化的證券產品,因此采用資產支持計劃ABS的方式實現基礎設施資產的標準化轉化,整個交易采用封閉式公募基金+ABS的結構,封閉式公募基金(REITs)通過ABS穿透持有項目公司及其底層基礎設施資產;

            (5)基礎設施REITs募集的資金,應有80%以上用于持有基礎設施專項支持計劃(ABS),且由REITs信托投資基金持有ABS的全部份額。公募基金的總資產不能超過其凈值的140%,即REITs的負債率不得高于28.6%;

            (6)資產支持計劃(ABS)可以通過股權和債權投資的方式持有項目公司資產,但用于收購基礎設施項目公司資產的負債出資不能超過ABS凈值的20%,即ABS的資產負債率不能超過16.7%。項目公司必須持有全部基礎設施存量底層資產;

            (7)原始權益人出讓基礎設施資產回收的資金,扣除戰略配售及貸款償還等支出后,凈回收資金的90%以上應以資本金出資方式,用于新增基礎設施項目投資;

            (8)原始權益人、REITs基金管理人、資產支持計劃ABS管理人、資產運營管理機構、REITs和ABS托管人、REITs基金持有人等利益相關方以及財務、法律、稅務、資產估值專業機構等參與主體履行各自職責,共同參與REITs產品治理;

            (9)REITs和ABS應由同一家機構托管,并由同一控制方下的具有公募牌照的基金公司和證券公司管理,管理人和托管機構提供管理和托管服務,并獲取相應的服務費用;

            (10)由基金管理人委托原始權益人或其關聯方作為基礎設施資產運營管理機構,提供運營管理服務并獲取運營管理費;

            (11)納入資產支持專項計劃的基礎設施資產收益的90%以上用于向封閉式公募基金持有人分紅。

            (二)中國首批9只基礎設施REITs主要財務指標

            中國首批9只基礎設施REITs產品的主要財務指標匯總如下。

            表2 中國首批9只基礎設施REITs產品的主要財務指標

            上述數據表明,我國首批公開發行基礎設施REITs產品的財務指標體現如下特征:

            (1)首批9只REITs可募集資金314億元,可采用資本金方式用于新的基礎設施項目投資,對盤活存量資產促進增量投資能夠發揮重要作用,針對基礎設施高質量發展的相關政策訴求能夠得以實現;

            (2)9只REITs的戰略配售比例均在50%以上。廣河、滬杭甬、首創等三只REITs的原始權益人持有比例大于50%,遠高于20%的最低限值要求,表明公開募集的基礎設施REITs產品主要由戰略配售投資者進行絕對控制,部分原始權益人對基礎設施底層資產存在繼續絕對控制的訴求;

            (3)9只REITs的資產均溢價發行,資產增值率最高達475%,表明可以通過發行REITS實現資產變現,為增量項目投資發揮融資功能。REITs市場展現出實現基礎設施資產價值發現的有效功能,對于未來推動基礎設施價值管理具有重要示范意義;

            (4)9只REITS的公眾持有比例均很低,最低僅為4%,平均約為9%,表明社會公眾對基礎設施REITs的參與度仍然很低,寄希望于主要依靠社會公眾參與基礎設施信托投資不現實,未來中國REITs投資的主要參與者應為專業性機構投資者;

            (5)9只REITs2021年的預計派紅率均高于4%,最高達12.4%,表明首批基礎設施REITs產品具有較好的投資價值,底層基礎設施資產的質量普遍較高,且二級市場表現較好。為確保中國基礎設施REITs持續健康發展,必須嚴把基礎設施資產準入質量關。

            (三)中國基礎設施REITs治理的可能潛在沖突

            基礎設施REITs治理結構,是對基礎設施REITs產品進行管理和控制的制度安排,目的在于明確REITs交易各方的權利和責任,以及各種權力的行使所必須遵循的程序和規則。REITs治理應能有效激勵和發揮參與各方的專業優勢,維護基金持有人的合法權益,落實REITs管理人的主動管理責任,促進REITS試點政策目標實現。優化我國基礎設施REITs治理結構,必須首先研究阻礙治理目標實現的各類潛在沖突因素,以便為化解各類沖突提出可行性的應對措施。

            1.基礎設施的政策性和金融產品的逐利性沖突

            不動產投資信托(REITs)與基礎設施進行結合,在我國創設出“基礎設施REITs”的概念,是中國特色資本市場服務于實體經濟制度建設的一項重要創新成果,但這種創新并不能改變REITs作為一種金融產品的逐利性商業屬性本質特征。REITs產品的續存和發展的基礎,就是能夠為基金持有人帶來穩定可持續的投資回報,這與基礎設施強調公益性和政策導向的目標訴求難免存在沖突。

            純公益性基礎設施不適宜于發行REITs。對于經營性基礎設施而言,因其具有商業盈利性特征,這為不動產投資信托基金(REITs)與基礎設施進行結合,從而形成“基礎設施REITs”產品提供了內在條件,但能夠滿足REITs投資回報要求的經營性基礎設施資產范圍受到限制?;A設施建設和運營的目的在于提供讓社會滿意的公共產品服務。與REITs作為資本市場投資工具的逐利性特征不同,基礎設施的最基本特征是公益性,經營性基礎設施同樣需要強調其公益性屬性,過度的商業性市場化運作不利于基礎設施公益性政策目標的實現。

            為了彌補基礎設施自身盈利能力的不足,往往通過財政資金補貼以滿足投資回報的要求,但會引發各種潛在風險。我國的基礎設施REITs試點特別強調要為國家戰略服務,強調REITs產品的宏觀影響價值,對于試點政策盡快落地并贏得各方認可支持發揮了重要作用,體現了制度設計者的務實態度。資本的本性是逐利。當資本將逐利的對象瞄準社會公眾,且以實現國家戰略的名義將社會公眾的資金籌集起來用于基礎設施建設,且向社會公眾提出不低于4%的現金分派率承諾成為剛性,并以公開募集的方式進行運作時,對基礎設施項目實際盈利能力的要求就會變得剛性起來。在REITs基金持有期內如何兌現承諾,如何與微觀層面維護投資者的商業利益取得平衡,需要在實踐中進行規則創新和務實推進。

            2.證券投資公募基金治理和基礎設施資產管理內在邏輯沖突

            我國當前還沒有針對不動產投資信托的專門性證券投資監管法規,更沒有針對基礎設施不動產投資資產證券化和信托投資基金的專門法規。我國的基礎設施REITs采用封閉性證券投資公募基金結合專項資產計劃(ABS)的交易結構,按照證券投資基金法的邏輯設計其治理結構,遵循證券投資的規則進行一級市場和二級市場運作。

            證券投資基金法所規范的投資對象是股票、債券等證券產品,其運作邏輯強調商業性、流動性、標準化、分散性、透明性等特征?;A設施資產的運營管理,則強調公益性、專用性、特殊性、穩定性、專業性等特征。二者之間的治理邏輯存在很大差別,實際執行層面必然存在難以協調的各種沖突,體現了中國REITs發展道路的曲折性、復雜性。無論實體經濟管理部門如何強調基礎設施的專業性、重要性、特殊性和復雜性,但對于證券監管部門而言,“基礎設施REITs”無論多么特殊,但就其法律屬性而言應歸屬于證券投資產品的范疇,因此必須按照證券投資的一般規則進行監管和運作。

            對于證券投資基金而言,其基本遵循是標準化、透明性、專業化、流動性,希望設計標準化的金融產品,進行標準化的制度安排,但基礎設施資產具有鮮明的專業性、行業特殊性等特征。標準化制度化運作訴求與基礎設施資產的非標準性之間存在沖突。尤其是我國基礎設施市場化投融資體制建設不完善,社會資產參與基礎設施投融資及專業運營存在明顯短板,由各級各類大型重點國有企業主導的基礎設施全生命周期運營質量仍待提高的現實背景下,按照一般化“證券投資基金”的規則對“基礎設施REITs”的發展進行規范管理,各種制度性沖突將在所難免。

            若過分強調金融市場發展的獨特性,要求基礎設施實體經濟過分遷就和適應于證券投資基金規范管理的要求,不利于以服務實體經濟為政策導向的金融業供給側結構性改革的實質性推進。應通過深化金融證券監管自身的深層次改革,打破現有法律制度的各種明顯的和隱形限制,研究制定針對基礎設施REITs公募基金投資的專項法規,為促進我國基礎設施高質量發展提供針對性的政策制度保障。

            3.原始權益人多重角色及訴求沖突

            中國基礎設施REITs所賦予的眾多政策性訴求,其存在的合理性在于政府主導的有效性,政策目標實現的可能性在于國有企業和國有經濟在基礎設施領域的主導地位,具體政策措施落地的現實困境在于如何發揮資本市場配置資源決定性作用的市場邏輯和原始權益人多重角色的協調和權衡。首批9只基礎設施REITs產品中,有8只由大型重點國有企業主導,表明民營資本在現階段基礎設施REITs發展中僅起輔助作用。國有企業原始權益人作為基礎設施底層資產的出讓方,其訴求及可能存在的沖突歸納為如下方面:

            (1)呼應當地政府訴求,爭取更多政策資源,在未來REITs市場取得首發先導地位,為促進地方多層次金融體系建設、本企業未來資產上市擴募及資本市場運營搶得先機。國有企業在此領域具有明顯優勢;

            (2)國有原始權益人及其關聯方對并表及繼續絕對控制底層資產訴求強烈,包括原始權益人回購在內的戰略配售比例遠高于20%的最低要求,均在50%以上,這與公開募集分散股權的資本市場訴求,以及如何保護社會投資者利益,處理好大股東與小股東的關系等存在沖突;

            (3)作為公募證券投資基金,按照資本市場的基本邏輯,要求基金完全持有底層資產權益,并從維護投資者利益的角度進行專業化管理。但中國REITs的底層資產被鎖定為基礎設施,其資產的專用性和經營管理的專業性決定了不能完全按照證券投資基金管理的思路進行專業化管理,且具有獨立地位的第三方基礎設施專業運營機構發育遲緩,專業能力不足,使得基金管理人無法委托獨立第三方專業機構進行輕資本運營管理,這種現實瓶頸及沖突的妥協性安排,就是由基金專業管理機構委托原始權益人或其關聯企業繼續承擔基礎設施資產的運營管理職能,原始權益人兼任大股東、受托基金管理人及基礎設施資產專業運營機構等多重角色,存在不同的利益訴求及潛在沖突。如果缺少有效的監督管理機制,原始權益人就會利用其自身的信息優勢謀求自身利益最大化而損害其他股東及社會公共利益,或者以維護公眾利益的旗號損害其他相關方的利益;

            (4)部分項目由于原始權益人處于絕對控股地位,專業機構和社會公眾投資者在基金持有人大會的治理機制中能夠發揮的作用受限,與期待利用資本市場的倒逼機制,打破國有資本壟斷地位,推動基礎設施輕資產運營及專業化管理體制機制創新等改革目標訴求存在沖突;

            (5)原始權益人既是底層基礎設施資產的提供方,又是REITs的戰略投資人,同時還是REITs底層資產的實際運營人,這三個主要角色的訴求不同,導致行為方式不同,不可避免會形成各種潛在沖突。

            4.盤活存量資產與融資成本之間的沖突

            我國以基礎設施作為不動產投資信托基金(REITs)試點的實施對象,最重要的訴求就是強調盤活基礎設施存量資產,募集資金用于基礎設施補短板投資,形成資產—資本—資金—項目—資產的良性循環。REITs產品具有強制分紅的要求,企業關注盤活存量資產和投資者關注價值投資回報的不同訴求會引發沖突。

            根據美國不動產投資信托基金協會(NAREIT)的統計,截至2020年底,全球建立REITs制度的42個國家和地區中,39個國家和地區要求REITs產品強制分配利潤,且分配比例大多超過90%。我國同樣規定REITs底層資產的收益分配比例不得低于90%,且現金分派率不得低于4%,遵循了REITs產品運作的基本國際規則,但可能存在的沖突是:

            (1)基礎設施資產往往壽命期長,重大基礎設施往往屬于百年工程,可以長期發揮作用且其資產價值不僅不隨時間的推移而損耗,而且還會不斷增值,即其重置成本具有內在的保值增值能力,且具有網絡化規?;幕A設施經營收益邊際遞增特征。這些產業特性要求有關基礎設施資產應該執行不折舊或者折舊期很長的會計政策,但目前的財務政策不支持,使得很多基礎設施資產收益難以滿足4%分派率等要求,客觀上限制了REITs發行的適宜范圍;

            (2)我國發行基礎設施REITs的原始權益人主要是大型重點國有企業,客觀上擁有相對豐富的金融資源,國有銀行貸款等融資能力很強,使用REITs工具在融資成本方面不占優勢,從基礎設施融資的角度缺乏發行REITs的現實吸引力;

            (3)中國的基礎設施項目投資往往體現國家戰略和地方發展訴求,存在多種形式的政府背書及政策扶持狀況。傳統的股票融資可以采用不進行現金分紅或贈送股份等方式,銀行貸款可以采取延期還本付息等多種方式降低實際融資成本,且實際融資成本負擔往往不具有剛性約束。REITs融資由于采用證券投資基金的公開募集方式,發行REITs產品時的預期現金分派率不低于4%,雖然權益性融資回報不具有剛性約束力,若實際無法兌現就會與社會公眾持有人等投資者的預期引發沖突。

            (4)REITs采取強制分紅制度,使得基礎設施資產運營的收益以及由此而產生的可支配自由現金流主要用于信托投資持有人現金分紅,使得基礎設施項目公司的留存收益不足,不利于為基礎設施補短板籌集資金,與地方政府彌補基礎設施新增投資缺口的訴求相悖。

            5.基金治理各參與機構之間的利益沖突

            中國的基礎設施REITs資產雖然仍由原始權益人實際進行控制和管理,目前還無法通過引入第三方獨立專業機構的方式進行輕資產經營,但在治理結構設計上仍然按照封閉型公募證券投資基金的要求,由專業基金機構全部擁有和控制基金資產,通過專業化管理來促進基金資產增值,為基金持有人獲得更高的投資回報,因此需要設置基金持有人大會,REITs基金管理機構及其托管機構、資產支持計劃ABS管理機構及其托管機構、財務顧問、做市商,以及法律、估值、稅務等專業機構,各相關機構都期待通過參與REITs的相關業務而分享蛋糕,各利益相關機構不僅相互之間存在利益沖突,而且也與通過引入REITs金融工具推動基礎設施投融資體制改革創新,降低基礎設施融資成本,盤活存量基礎設施資產的政策訴求難以建立聯動促進機制,從而影響實體經濟主管部門所特別關切的針對基礎設施高質量發展的相關政策目標的實現。

            6.原始權益人和公眾持有人的利益沖突

            基礎設施不動產的特點是流動性差、變賣困難、資產專用性強。REITs是一種投資信托產品,采用公募基金的交易結構,則要求基金持有人必須具有分散性,結構設計應能吸引社會公眾投資于REITs產品,這就要求REITs通過ABS穿透持有的底層資產能夠產生穩定的現金流并高比例強制分配給基金持有人,使得REITs基金持有人能夠形成長期持有的投資理念,而不是鼓勵二級上市的活躍交易。長期投資理念的形成,核心在于形成以委托代理和誠實信用為基礎的信托投資理念。在現實應用中存在如下困難:

            (1)我國基于受托管理、誠實信用、忠實義務的投資信托理念尚待形成、鞏固和深化。尤其是基礎設施市場化投融資體制機制改革不到位,基礎設施融資相關聯的義務剛性兌現的自覺性尚未形成,道德風險的制衡機制存在缺陷;

            (2)保護公眾投資者的最有效途徑,就是能夠真正發揮資本市場內在的治理機制功能,由基金管理機構委托獨立于原始權益人的第三方機構進行專業化管理,通過管理實現投資信托資產增值,為投資者獲取較高回報。目前的交易結構下,以國有企業為主體的原始權益人更多的訴求不是獲取投資回報,而是維持對基礎設施底層資產的實質性控制能力,這就不能形成以提升基金投資價值為導向的治理結構,難以發揮基金持有人及第三方獨立機構外部監督的作用,難以避免大股東對中小股東利益的可能侵害;

            (3)基礎設施資產的公益性決定了地方政府對基礎設施資產運營干預的必然訴求。地方政府擔心發行公募REITs可能對基礎設施運營質量產生影響,必然要求原始權益人必須對持續運營做出承諾,從而強化原始權益人的持續管理意愿,并引發地方政府與REITs相關參與方的博弈。當公眾投資者與地方政府的利益出現沖突時,原始權益人就會利用大股東的地位來維護當地政府的利益,從而損害作為社會公眾投資者的小股東利益;

            (4)目前的REITs試點中,包括戰略投資人在內的機構投資人占據主體地位,社會公眾的參與還很有限,持有REITs基金的份額比例還很低,且普遍缺乏長期持有的投資理念,也無法構成對原始權益人的制衡作用,不利于更有效地發揮資本市場優化資源配置的決定性作用。

            7.基金產品的市場化運營和有效提供公共服務的沖突

            無論是經營性還是非經營性基礎設施,都應具有公益性特征,其最終目的都是要提供符合要求的公共服務。公共服務供給的質量和效率,是判斷基礎設施質量最根本的準則。經營性基礎設施引入REITs模式,不能損害其提供公共服務的能力,主要包括:

            (1)不能因REITs眾多機構多層次的參與,加大交易成本和運營成本,并將其轉移成公共服務使用者的使用負擔;

            (2)不能為滿足基金持有人最低4%現金分派率投資回報的要求,提高公共服務的收費水平;

            (3)不能為了降低運營成本,提高商業回報水平而降低公共服務的質量標準;

            (4)不能利用資本市場對基礎設施盈利剛性要求的倒逼機制,將財務負擔的剛性需求轉移到地方政府,形成地方政府財政支付壓力,從而損害社會公共利益。

            8.多層級治理結構和簡潔高效運行的內在要求沖突

            我國基礎設施不動產投資信托基金采用“封閉式證券投資基金”的模式和“封閉式公募基金+ABS”的交易結構,由戰略配售投資者、專業機構投資者和社會公眾共同持有公募基金REITs,由REITs基金持有資產支持專項計劃ABS,由ABS持有項目公司,再由項目公司持有基礎設施底層資產,從而實現信托投資基金持有人對REITs底層資產的穿透持有,形成自上而下的管理控制體系,涉及多個層級,交易結構復雜。其中,REITs基金、資產支持計劃ABS和項目公司均不具備實質性的管理功能,主要由原始權益人或其關聯機構履行實際管理功能。作為最高決策機構的基金持有人會議,實際上主要由原始權益人或受其影響和控制的專業機構投資人所控制,從而形成非常復雜的契約關系和治理機制。

            有效的市場經濟運行機制,客觀上要求治理結構必須簡單暢通,交易層級必須簡化,從而實現信息傳遞清晰,利益訴求明確,信息披露及時,市場監管到位,服務保障有力,責任明了清楚,體系運轉高效。這就需要切實深化資本市場供給側結構性改革,修改金融監管有關制度法律,比如由REITs直接持有底層資產,由REITs基金持有人直接擁有資產管理團隊并履行所有管理職責,減少各種虛化的管理人、托管人等參與機構,為我國基礎設施REITs健康發展提供簡單高效的資本市場治理機制保障。

            三、我國基礎設施REITs治理路徑優化保障措施

            (一)如何理解治理

            治理(governance),最早起源于拉丁語“gubenare”,為引導、操縱、掌舵之意。對于特定組織的治理,是指組織各個層面的有組織的或結構化的制度安排,目的在于確定和影響組織成員的行為,使相互沖突或不同的利益得以調和,引導各利益相關方持續采取聯合行動,包括迫使有關各方服從于各種正式的和非正式的機構和制度安排,確保實現組織目標。

            在實踐中,人們對于治理的內涵有不同理解,但基本要素包括目標導向、沖突協調、風險管控、績效管理、溝通協調、權力分配、架構設計、制度安排。治理結構優化的核心是治理框架優化。治理框架由規則、政策、流程、規范、關系、系統等要素構成。治理框架決定著組織的目標設定及其實現方式、風險管控和評估方式,以及績效優化和管理方式。

            (二)基礎設施REITs治理的路徑選擇

            我國的不動產投資信托基金REITs治理,一方面要求符合封閉式證券投資基金的治理結構要求,使得REITs符合證券投資基金管理的各項規定;另一方面要求必須考慮基礎設施資產運營的特殊要求,實現盤活基礎設施存量資產的一系列政策目標訴求。我國不動產投資信托采用證券投資基金和基礎設施相結合的特殊結構安排,使得我國的基礎設施REITs治理必須按照兩個基本路徑方向進行優化,一是資本端治理,二是資產端治理,要兩端發力,形成合力,實現證券投資基金和基礎設施治理雙重目標訴求。

            我國基礎設施REITs治理質量的改進,應聚焦于八個確保:一是確保政策目標的有效性;二是確保資金性質的權益性;三是確保底層資產的穩健性;四是確保收益分配的明確性;五是確保金融產品的流動性;六是確保試點風險的可控性,七是確保公共服務的可靠性;八是確保試點效果的持續性。

            對于資本端的治理,必須遵循資本市場的運作規律,體現資本運作的專業訴求,優化REITs金融產品的制度體系,發揮資本市場治理機制的專業作用,如有效發揮REITS證券投資基金持有人大會作為最高權力機構的決策及監督作用,發揮專業性機構投資者對REITs治理的專業監督作用,發揮財務審計和信息披露制度的監督作用,構建避免關聯交易和損害小股東利益的制衡機制,完善各參與方的利益協調、激勵和監督考核機制,簡化REITs的治理層級,優化REITs治理效率,主要通過完善證券監管制度以實現各項治理目標。當務之急是按照扎實推進我國金融業供給側結構性改革的總體部署,完善RITEs的制度建設和市場建設,提升市場監管能力,為服務實體經濟提供切實可行的幫助。

            對于我國REITs產品的基礎設施屬性,以及由此而引發的我國REITs試點各項政策訴求的實現,必須強化資產端的治理和有效監管,這是我國基礎設施REITs試點與其他國家或地區REITs發展路徑不同而形成的重大差別。這就要求嚴格控制基礎設施資產的準入關,強調基礎設施高質量發展的政策導向,用好金融市場提供的REITs專業工具,為盤活基礎設施存量資產和推動基礎設施專業運營服務,為提高公共服務供給的質量和效率服務,為推動基礎設施投融資體制深化改革服務。

            為了實現資產端治理的各項政策訴求,現實可行的切入路徑,就是要加強基礎設施REITs試點的準入把關,并對REITs促進基礎設施資產經營機制創新和運營績效提升進行全周期動態監管,從基礎條件的符合性、政策法規的適宜性、項目監管的合規性、資產轉讓的可行性、資產收益的合理性、運營管理的穩健性、募集資金的可用性和試點方案的示范性等方面,加強資產端的準入審查,完善過程監管、績效評價和后評價制度,確保各種政策目標能夠切實兌現。具體實施路徑就是要建立和完善基礎設施REITs發行方案的獨立評估制度,包括前期評估、實施過程評價和后評價,按照基礎設施專業要求完善專業評估和評價制度,發揮專家把關作用。

            (三)資產端治理目標管控的評估要求

            1、基礎條件的符合性

            對項目所處區域、行業、資產規模及范圍,以及項目運營的基本狀況是否符合準入條件進行前期評估和全過程監測評價。具體包括:(1)項目區域,評估項目所在區域是否符合相關政策要求;(2)行業范圍,評估是否屬于交通、能源、市政、生態環保、倉儲物流、園區、新型基礎設施、保障性租賃住房、具有供水或發電功能的水利設施、文旅等基礎設施項目。產業類或商業地產項目不屬于試點范圍,不得納入初發和擴募范圍;(3)資產規模,評估擬發行基金總額、基礎設施資產凈值規模及未來擴募潛在規模是否符合要求;(4)資產范圍。項目權屬關系是否清晰,資產范圍是否明確;(5)基本運營條件。運營時間是否在3年以上,近3年內總體盈利或經營性凈現金流是否為正,是否已納入全國基礎設施REITs試點項目庫。

            2、政策法律的適宜性

            對項目投資是否符合法律法規、戰略規劃及行業準入政策等進行評估和監測評價。具體包括:(1)政策法規。是否符合國家投資政策、法律法規要求;(2)戰略規劃。是否符合國家重大戰略布局、經濟社會發展規劃、空間規劃、區域規劃及有關專項規劃要求;(3)行業政策。是否符合國家及區域產業結構調整布局相關政策、行業發展規劃等要求;(4)利用外資政策。對于外商投資項目,應符合外商投資管理相關要求,如外商投資安全審查政策,是否允許外資控股,上市公司的分拆上市是否需要股東一致同意或境外交易所批準,是否符合外匯資金監管和國際稅收相關政策等。

            3.項目監管的合規性

            對項目前期報批、開工建設、投產運營等環節的合規性、存在的主要問題及風險應對措施等進行評估和監測評價。

            對于一般性項目,應重點關注:(1)項目審批、核準或備案的合規性;(2)項目規劃選址、用地審批、土地出讓、環評、施工許可等手續的完備性;(3)是否完成竣工驗收;(4)依據相關法律法規必須辦理的項目許可手續是否完備。

            對于PPP項目(含特許經營項目),還應關注:(1)是否符合PPP和特許經營管理的相關規定;(2)PPP項目實施方案是否已批復,是否通過公開競爭選擇社會資本方,依法依規簽訂PPP合同;(3)PPP項目收入來源是否主要為使用者付費,政府補貼的持續性、穩定性及其對投資收益的可能影響;(4)項目運營是否穩健、正常,是否出現暫停運營等重大問題或重大合同糾紛。

            4.資產轉讓的可行性

            對納入REITs范圍的底層資產是否具備可轉讓性進行評估和監測評價。主要包括:(1)土地使用權等資產處置限制的解除情況及有關部門意見;(2)原始權益人及項目其他相關方對底層資產能否達成一致同意轉讓的共識;(3)國有資產轉讓是否符合國有資產管理相關規定;(4)原始權益人擬并表及出表處理方案的可行性;(5)PPP股權或特許經營權轉讓能否取得相關部門的認可。

            5、資產收益的合理性

            對于納入REITs范圍的基礎設施資產的運營收益情況進行評估和監測評價,為REITs產品的投資價值預測和績效監測評價提供判斷依據。主要包括:(1)過去3-4年的運營收益及其穩健情況;(2)收入來源結構及其分散情況,未來長期穩定分紅的前景;(3)項目資產的估值情況,通過專業運營促進資產增值的潛力;(4)基準年及未來3年凈現金流分派率能否滿足不低于4%的要求;(5)稅收安排的可靠性,影響未來收益的涉稅風險、應對措施及其可行性。

            6.運營管理的穩健性

            對基礎設施REITs產品發行后的運營管理方案、運營機構能力、專業運營機制及項目持續平穩運營的保障措施進行評估和監測評價。主要包括:(1)專業運營機構選擇方案及其合理性;(2)專業運營機構的運營經驗、專業能力、機構治理等情況;(3)運營績效管理的激勵約束和獎懲機制是否有效可行;(4)專業運營機構解聘及更換的條件和程序及其合理性。

            7.募集資金的可用性

            通過發行基礎設施公募REITs盤活存量資產,帶動增量投資,鼓勵將回收資金用于基礎設施補短板項目建設,是我國推動基礎設施REITs試點的一項重要政策訴求。對于發行REITs基金所募集的資金,扣除用于償還債務、繳納稅費、按規則進行戰略配售后的凈回收資金,應不低于90%以資本金方式用于在建項目或前期工作成熟的新項目。需要前期評估和監測評價的主要內容包括:(1)擬投資項目是否符合國家戰略、政策法規、發展規劃等要求;(2)擬投資項目的成熟情況,如是否列入發展規劃,是否已立項或開工建設等;(3)擬投資項目的主要風險及應對措施等。

            8.試點方案的示范性

            我國開展基礎設施公募REITs試點,具有很強的政策目標導向,應按照相關文件所提出的各項政策訴求要求,評估擬發行REITs產品在盤活存量資產、促進基礎設施補短板和高質量發展、提升公共服務供給的質量和效率、推動金融產品創新、實現經濟社會高質量發展戰略目標等方面的示范意義,并對其實際效果進行動態監測、實施過程評價和后評價,完善我國基礎設施REITs發行和運作全過程績效評價和管理相關制度安排。




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